——访中国法学会证券法学研究会会长郭锋

                         法制日报记者 王荣利   2009-05-29

　　5月22日，中国证券监督管理委员会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》，向社会公开征求意见。

　　这将意味着我国证券市场新股发行体制将要发生新的重大改革。为全面了解本次新股发行体制改革的背景、目的和影响，《法制日报周末》记者专访了中国法学会证券法学研究会会长、中央财经大学法学院院长郭锋教授。

　　改革和完善询价制度是我国进一步规范新股发行体制的重要前提

　　记者：近日，证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》，意味着我国证券市场新股发行体制将要发生重大改革。请问，目前我国证券市场新股发行体制存在怎样的弊端或问题？为什么要对新股发行体制进一步改革和完善？　　

　　郭锋：新股发行制度是证券市场的核心制度之一，它是投资者参与股票投资的基本途径。不仅关系到上市公司筹集社会资金，而且也关系到投资者投资权益的行使和实现。新股发行的核心是股票的发行价格，因此股票的定价机制至关重要。

　　在我国证券市场发展的初期，受计划经济体制和观念的影响，新股定价具有浓厚的行政色彩。根据1993年《公司法》和1998年《证券法》的规定，新股发行价格必须经国务院或者证券监管机构批准。

　　在这种体制下，A股市场的新股定价采用了不分行业而全部设立发行市盈率上限的行政定价方式。这种定价方式的最大弊端是价格形成机制脱离了市场化的要求，卖方不能对买方形成有效约束。证券发行市场的价格发现功能和资源配置功能得不到有效发挥。因此，2004年修订的证券法取消了新股发行价格需经证券监管部门核准的规定。

　　与此相适应，证监会于2004年12月11日发布了《关于首次发行股票试行询价制度若干问题的通知》，通过正式启用询价制度，开始新股定价方式的改革试点，并于2006年9月17日发布了《证券发行与承销管理办法》。

　　询价制度采用国际资本市场通行的向合格机构投资者累计投标询价方式确定新股发行价格。通过规范化的询价程序，由发行人、保荐机构、投资者协商确定发行价格，从而把市场力量引入到股票的发行定价上来，实现不同行业不同类型公司的差异化定价。

　　另一方面，为了防止股票的发行价格过高，对部分新股发行的最终定价进行适当的窗口指导。比如在中国石油A股发行中，市场询价曾达到40至50元区间，监管部门参考H股市盈率状况，通过对中石油定价进行窗口指导，确定了最终的发行价格。

　　据不完全统计，目前已有284家上市公司采用询价制度确定了股票的发行价格。但询价制度在实践中已出现了一些问题。比如，有的询价对象存在高报不买和低报高买的失真现象，有的询价对象报价不诚信，扰乱报价市场。另外，在股票发行制度中，还存在机构既参与网下配售也参与网上发行申购，并凭借资金实力获配大额股份。

　　实践证明，发行监管体制是直接融资制度的重要组成部分，而询价制度、保荐制度与发行审核制度则构成了发行监管的基础制度。随着资本市场的不断发展，进一步改革和完善询价制度已成为我国新股发行体制进一步规范的重要前提。

　　改革措施最大程度地限制了机构投资者的巨量申购行为

　　记者：证监会的指导意见提出了四项近期改革措施，您对这四项改革措施如何评价？这四项改革措施实施前后，普通的散户股民在申购新股方面会有哪些变化？ 　　

　　郭锋：证监会的四项改革措施是：完善询价和申购的报价约束机制，增强价格形成机制市场化的力度；优化网上发行机制，将网上网下申购参与对象分开；对网上单个申购账户设定上限；加强新股认购风险提示。

　　上述改革措施旨在形成市场化、公平的新股定价和申购机制，限制有资金实力的机构大户的不公平申购和配售，最大限度地为普通投资者提供申购机会。

　　近几年的新股申购情况表明，大量的机构投资者形成了对新股发行的严重垄断，承担了零风险享受了高收益。比如，2007年新股申购冻结资金量最高的中国中铁，网上网下共冻结资金达3.38万亿元，中国石油也高达3.378万亿元。

　　专家认为，一旦在上万亿的资金申购冻结期间，金融体系出现系统性风险，各商业银行的流动性就会遭受重创，银行间拆借利率也会被极度扭曲，并会严重干扰央行的公开市场操作。

　　这次改革的一个重要方面是取消了机构投资者可以同时在网上和网下申购的特权，并对大资金申购上限做了规定。改革以前的新股申购机制，使得许多机构投资者和大资金拥有着在网下配售后还毫无节制的利用资金优势进行网上申购，其动因在于网上申购股票一般没有太大风险，在上市后就可获得可观的盈利，而网下配售的股票由于要遵守三个月禁售期的规定，在客观上和事实上都存在投资风险。

　　本次新股发行改革，对每一只股票的发行，任一股票配售对象只能选择网下或网上一种方式进行新股申购，同时限制参与该只股票网下报价、申购、配售的对象均不再参与网上申购，并要求发行人和主承销商合理设立单一网上申购账户的申购上限(不超过本次网上发行股数的千分之一)。

　　这些措施最大程度地限制了机构投资者的巨量申购行为，增加了普通投资者的申购、中签机会。这不但是这次新股发行改革所要达到的目标之一，而且对于形成一个机会相对均等和公平的新股申购环境具有重要意义。

　　但是，任何一个国家的资本市场都是风险和收益并存的市场，特别是在宏观经济不好，出现系统性金融风险的情况下，新股的发行和认购也会存在一定的风险。因此，尽管从总体上看，大部分新股发行上市后，投资者都会享有溢价收益，但也存在上市价格和交易价格低于发行价格，从而导致投资者出现亏损的情况。投资者在享受市场定价机制所带来的利益的同时，也必须具有承受风险的意识，对新股的利益和风险进行理性的预期和判断。

　　改革能否成功的关键在于政府部门和市场主体如何遵守和落实

　　记者：证监会的指导意见提出了改革的原则、基本内容、预期目标和改革措施。该指导意见一旦通过之后，如何具体落实？您对有关部门或者机构有什么意见和建议？　　

　　郭锋：由于本次新股发行体制改革的核心是以市场化为导向，通过新股定价机制的市场化，形成发行人、投资者、承销商等市场主体自主协商股票价格的定价机制，并由市场主体在享受利益的同时自行承担可能出现的风险。因此，改革是否能够成功，关键在于政府部门和市场主体对改革的原则、改革的基本内容、预期目标和具体措施如何遵守和落实。这就要求：

　　第一、证监会等政府监管部门必须从观念上改变传统的行政指令型的管理方式，并取消窗口指导或变相的窗口指导。在发行审核环节，最大程度地尊重发行人、投资者和承销商的定价权利。

　　第二、由于承销商在股票的发行和销售活动中具有主导地位，必须强化承销商定价行为的自我约束机制，防止承销商在定价和配售过程中可能出现的道德风险，并严格承销商的法律责任和合同责任。

　　第三、严格执行网下网上申购参与对象的申购隔离机制，对违规进行网下网上同时申购的参与者，除了进行技术上的监管外，还必须采取有效措施进行主体资格识别，防止同一主体以不同身份出现，或者同一控制人以多个被控制人身份进入申购市场，对出现这种情况的行为人必须课以重罚，直至驱离新股认购市场。

　　第四、发行人和主承销商应当按照证监会的要求认真编制和刊登新股投资风险特别公告，充分揭示股票发行市场所存在的风险，提示投资者特别是非专业投资者理性判断股票投资的收益和风险；证券监管部门、证券业协会和交易所应当按照各自的职责加强对新股认购的监督和指导，并依法制裁违法违规行为；投资者对于违法进行新股发行和认购的应及时向监管部门举报，并可在利益受到损害时依法向法院提起民事索赔诉讼。

2009-05-14    《中国证券报》

在13日举行的第三届金融法高峰论坛上，多位法学专家表示，改革我国现有的金融法律制度迫在眉睫。有必要推动制定一部统一的资本市场法律，加强金融投资品的监管。同时，有必要研究建立统一的大金融监管体制。

　　“美国金融危机暴露的最大问题是投资银行在场外交易市场以其复杂产品欺诈客户。”中国法学会证券法学研究会副会长董安生认为，有必要对各种金融投资品进行全方位统一监管。只要是金融投资品，都要受到类似证券交易所的监管。在金融投资品市场受到全方位统一监管的情况下，引入评级机构评级，有效保护投资者利益。

　　中国法学会证券法学研究会会长、中央财经大学法学院院长郭峰认为，此次金融危机强化了以商业银行为主导的混业经营模式，严格的管制可以为金融业的发展提供稳定机制，未来政府想要对金融市场加强监管，就很有必要建立金融行业一体化监管体制。

　　郭峰建议，此次危机虽未对我国的金融安全和金融体系造成大的影响，但是，从长远战略来看，探讨金融商品的横向统一规制、资本市场统合法立法问题，具有重要意义。应在修改或废除现有的银行法、保险法、信托法、证券法、投资基金法的基础上，推动制定一部统一的资本市场的立法，通过立法把整个资本市场横向打通。
 

专家吁建统一的国家金融管理委员会

2009年5月14日 9点50分   来源：东方早报

中国法学会证券法学研究会会长、中央财经大学法学院院长郭峰13日在北京举行的第三届金融法高峰论坛上呼吁，应对资本市场统一立法，组建统一的国家金融管理委员会。

　　在同一场合，中国法学会证券法学研究会副会长、中国人民大学法学院教授董安生指出，上交所要建成国际化证券交易所仍须进行很多改革。董安生说，上海获批建国际金融中心，上交所也希望引进境外上市公司到A股来上市，但上交所的一些政策与潜在的国际化政策是相冲突的。

　　董安生指出，日本证券市场对上交所有过重大影响，而日本很多教训应该成为上交所的前车之鉴。

　　近几年来，日本对其证券市场市场进行了大刀阔斧改革。在发行上市政策上，日本采取了鼓励境外上市公司到日本上市，允许其在信息披露上选择日本会计准则、或国际会计准则、或美国会计准则。并且，日本接受国际四大或其他国际会计事务所的国际审计，允许在披露中使用英文。

　　董安生说：“一个外国公司直接到上交所上市，能不能不做中国会计准则的审计？这在未来是个值得探讨的问题。”

　　此外，在投资者群体培养上，日本根本改变了以前闭关锁国的政策，建立了国际性网络系统和经纪人制度，吸引和鼓励境外投资人到日本进行跨国证券交易。目前，东京证交所的证券交易中有60%的交易来自境外投资人，这实际上等于再造了一个东交所。

　　董安生说：“日本在投资者培养上成果非常大，我们中国虽然有呼声，但是没有人感觉到必要性。”

　　郭峰的建议更为大胆。他说，当前加强金融管理应加强立法和体制的建设，而不是去强化国务院及其职能部门的管制手段。

　　“现在，不是要强化证监会对发行股票定价权管制，不是要保监会怎么管保险公司，银监会怎么控制银行两个指标双降。那些是不科学的管理！中国保险市场为什么这么乱，银行体制为什么很封闭，是因为有三个部门的利益存在。”他建议合并证监会、保监会、银监会，把外管局、央行这些功能并入“国家金融管理委员会”。

　　中国法学会银行法学研究会副会长、中国人民大学法学院教授徐孟洲当天也指出，要走统一监管模式，应该设立一个全国统一的金融监管机构，在立法上约束监管机构行为。

中国人民大学商法研究所所长、法学院教授刘俊海则强调，“部门利益不能绑架国家利益。在建立金融监管大部委改革框架前，应建立信息共享、无缝对接的金融监管联动机制。”

编者按：应日本有关机构的邀请，2009年3月28日至4月5日，中国证券法学研究会会长、中央财经大学法学院院长郭锋教授率证券法学研究会代表团赴日本进行了访问。通过这次访问，代表团对日本的金融监管体制和金融商品交易法有了较为全面和深刻的认识，对日本金融业在1997年亚洲金融危机后的改革措施和谨慎经营所积累的经验有了切身的感受。

 
　　日本金融业为何在金融海啸中独善其身？

　　2008年的金融海啸倾覆了众多发达国家的金融巨舰，华尔街五大独立投行更是全军覆没，但日本金融机构的表现却令人刮目相看。2008年9月22日，日本最大银行集团三菱ＵＦＪ集团宣布拟购入摩根士丹利２０％的股份，日本最大的证券公司野村证券公司证实将以２．２５亿美元的价格收购美国雷曼兄弟公司欧洲及亚洲地区的业务。一天之内，日本两大金融巨头相继出手风雨飘摇的美国投行，成为全球金融媒体的头条新闻。

　　日本作为世界第二经济大国和金融强国，为什么在全球化的资本市场运行中能够安静而巧妙地避开由美国华尔街爆发席卷全球的金融海啸，除了所持美元国债缩水、少量所购美国次贷证券亏蚀和产品出口受到挤压所受的损失外，其国内的金融资产在海啸的第一波冲击（08年10月）和第二波冲击（09年1-2月）中没有受到任何来自西方狂潮的正面的撕裂、颠覆和吞噬。这其中既有机缘巧合，例如，2002-2006年间全球主要金融机构和投资人都享受着流动性泛滥的盛宴，而日本金融机构仍处在挤泡沫的最后阶段，尚未来得及参与全球资本的狂欢，从而也侥幸躲过了接踵而来的灾难。但更多的是一些必然的因素。所谓前事不忘，后事之师。过去十几年中经历的重重危机给日本金融机构以深刻的教训。从业界到政府，从观念到法律基础，都出现了一些积极的变化，从而增强了其对泡沫经济的免疫力。

　　首先，日本在上个世纪90年代的金融危机与此次美国金融危机中有共同之处，即都属于泡沫破灭引发的金融危机。由于货币当局的宽松货币政策和松懈金融监管措施，造成了巨大的资产泡沫，只不过日本集中于商业地产和股市，而美国则是个人住房。不同的是，日本的泡沫是因为商业银行传统信贷造成的，而美国则是通过资产证券化，给购买者提供便利的金融杠杆和过度流动性而造成的。上世纪八十年代末，日本经济的火车头——制造业产品出口因日元升值而放缓，大量银行资金进入房地产市场和股票市场，催生了全球最大的房市泡沫和股市泡沫，即“平成泡沫”。当时，东京的地价可以买下整个美国，而东京股市的平均市盈率在100倍以上。1991年，地产泡沫与股市泡沫同时破灭，日本企业以及金融机构都遭受了沉重的打击。金融机构的损失源于两方面：一是银行对企业的贷款变成了坏账；二是银行持有的上市公司股权急剧贬值。平成泡沫破灭后，实体经济陷入长达十年的衰退，金融机构则因为坏账缠身而长期挣扎在破产边缘。1997年亚洲金融危机令资产负债表极其虚弱的日本金融机构雪上加霜。直到2003年之后，日本金融界才追随着企业界开始走出衰退，通过合并、改组而重振力量。

　　其次，日本政府对于金融机构的改组终上正轨，夯实了金融机构的资产基础。日本大藏省与金融界之间的亲密关系以及政府对金融机构的呵护一直为国际金融界所诟病。亚洲金融危机后，日本政府起初只是对问题金融机构注资，却不愿意对银行坏账进行彻底清理，这也是90年代以来的金融危机迟迟不能结束的一个重要原因。2002年，小泉政府终下决心来清理银行系统的坏账，认真、仔细、尽管有些缓慢地调查、评估金融机构的资产质量，并根据评估结果决定注资规模。与此同时，日本政府从一些大银行手中接收其持有的上市公司股权，限制银行、公司之间交叉持股，交叉持股比例从1991年的27.7%降到2003年末的7.4%。此后，政府又推动甩掉了坏账包袱的银行之间进行大规模的合并重组，形成了三菱UFJ集团等金融巨头。这些措施提振了公众对日本金融机构的信心，也夯实了金融机构的资本基础。如今，手头相对充裕的资金让日本金融机构有能力接手华尔街风暴中资金窘迫的美国金融巨头，扩展全球业务。一个有趣的插曲是，当年亲自主持银行资产评估的前日本经济大臣竹中平藏先生，如今理直气壮地批评美国政府对华尔街的注资是鲁莽之举，在不了解银行真实资产状况的前提下的仓促注资，犹如把钱扔进了无底洞，简直是重蹈日本当年的覆辙。

　　第三、日本建立了对所有金融行业和金融产品的金融厅一体监管体制。上世纪末期，日本经济在经历了数10年的高速增长期后，因经济周期和泡沫经济破灭的原因逐渐进入了低迷发展阶段，20世纪末的亚洲金融风暴更是雪上加霜般地打击了日本经济，呆坏账拖垮了23家银行，通过政府的帮助最后保留了7家。事实上，在2007年经济开始好转之前，日本政府和社会主要忙于应付解决自身经济危机的问题。无论是日本的《外汇及外贸管理法》还是《金融商品交易法》，都没有关于购买类似美国次级贷款资产证券的直接限制。相反，在完善有关资产支持证券的法律制度方面，日本进行了一系列的努力，追随英国1986年的金融大爆炸和美国1999年的金融服务法的社会发展取向适度放宽了金融管制。根据2008年1月的统计，日本一共购买了140亿美元的美国次贷，其中商业银行占63亿美元。可以说，在主要经济国家中，日本是最少的。然而，重要的是这个善于总结教训、充满忧患意识的民族自上世纪末就开始了系统防范金融风险的工程建设。一方面，日本政府积极采取鼓励投资、促进出口、扩大就业的实体产业发展政策，不断降低公司企业设立的门槛；另一方面从1997年开始策划并实施将金融监管机构从大藏省分立出来，成立金融厅统筹监管保险、银行、证券以及各类金融衍生产品的工作。经过两个阶段的金融监管制度和立法改革，日本建立了对所有金融行业和金融产品的金融厅一体监管体制，泛滥于美国无监管的场外交易的各类金融衍生产品在日本都必须接受监管。

　　总体上看，对过往金融危机教训的总结也使得日本各界对于金融与实体经济之间的关系有比较清醒、理性的认识，不盲目夸大金融以及金融市场的作用，对于金融衍生市场的发展持谨慎态度。在与日本资本市场与法制研究会的座谈中，前日本金融厅长官五味广文说，在日本，金融应当是实体经济的润滑剂，而不是经济的主导。的确，日本是全世界制造业最发达、技术水平最高的国家之一。传统上，日本的银行为日本企业的高速发展和扩张提供了大量资金，二者之间形成了良性互动。平成泡沫以及破灭后的大衰退则从反面证明，金融系统流动性的泛滥不仅导致金融危机，而且会引起实体经济的衰退。近年来日本金融市场基础法律改革以《金融商品交易法》为主线，着眼于保护金融商品投资人的利益，强化金融机构的信息披露、风险提示义务，这些都进一步增强了金融机构控制风险的意识。

　　《金融商品交易法》：日本金融法制改革的里程碑

　　2006年日本制定了《金融商品交易法》，“吸收合并”了《金融期货交易法》、《投资顾问业法》等法律，彻底修改《证券交易法》，将“证券”的定义扩展为“金融商品”的概念，最大限度地将具有投资性的金融商品、投资服务作为法的规制对象，避免产生法律的真空地带，构筑了从销售、劝诱到资产管理、投资顾问的横向的、全方位的行业规制和行为规制的基本框架，从以往的纵向行业监管法转变为以保护投资者为目的的横向金融法制。这是大幅改变金融法律体系的“金融大爆炸”改革，融合判例法和成文法的制度，从而成就了目前世界上最先进的证券金融法制之一。其以保护投资者为目的的横向金融法制的制度设计，较好地平衡协调了金融创新和金融监管的关系。

　　《金融商品交易法》的主要内容又可用“四个化”来形象概况：适用对象和业务范围的“横贯化”、规制内容的“灵活化”、信息披露的“公正化·透明化”、对违法行为处罚的“严格化”。其中，适用对象和业务范围的横向扩大化和规制内容的灵活化又是最主要的特点。《金融商品交易法》的内容虽然是个复杂的体系，其中“横贯化”特点即金融法制的横向规制的趋势，是最根本的特点。

　　一、横贯化。此次修法，日本将“证券”的定义扩展为“金融商品”的概念，以适应近几年来金融商品和投资服务不断创新发展的现实环境，最大幅度地横向扩大了法律适用对象的范围。具体有：1.追加信托受益证券、抵押证券作为有价证券，并规定有无权利凭证不影响“有价证券”的认定；2.直接列举和导入了“集合投资计划”这一总括性概念，作为兜底，该法最大限度地把几乎所有具有投资性的金融商品和投资服务纳入适用对象，进行统一规制；3.扩大了衍生商品交易的范围，其不仅包括场内交易，还包括场外交易、跨境交易，其对象既包括有价证券等金融商品，又包括天气衍生品等金融指标。

　　另外，对金融产品或者服务的横贯化规制也延伸到了业务领域。该法明确了“金融商品交易从业者”的范围，要求其统一适用《金融商品交易法》从销售、劝诱到资产运用、投资建议的诸项规定。

　　第三，金融商品的横向规制趋势也必然会要求金融商品交易业者、金融商品交易的业务行为、投资者、自律规制机构等金融业的相关主体横向规制的发展。因此，《金融商品交易法》对金融业的横向规制内容作出了规定。该法一方面将证券交易、投资信托、投资顾问、金融期货交易纳入了"金融商品交易业"的范畴；另一方面，根据业务内容与范围的不同，又将金融商品交易业细分为第一种金融商品交易业、第二种金融商品交易业、投资建议与代理业、投资运用业等四类业务。为了提高行政效率、促进金融创新，该法简化了行政程序，对金融商品交易业统一实行登记管理。

　　二、灵活化。该法按照投资者的知识、经验或者财力，把投资群体分为专业投资者和一般投资者。以及可变更的专业投资者或者一般投资者。其中，可变更的专业投资者可以向金融商品交易从业者申请将其确认为一般投资者；反之亦然，但确认程序更趋严格。对不同类别的投资者，《金融商品交易法》要求金融从业人员遵守不同的行为规则。例如，向一般投资者销售金融商品时，从业人员必须履行书面交付义务，不得不当劝诱等。但对于专业投资者，从业人员不受上述行为规则的约束。

　　三、公正化、透明化。《金融商品交易法》进一步完善了信息披露制度。第一是将季度报告法定化。第二是引入内控报告书制度。第三是增加要约收购交易的透明度。除了充实要约收购报告书等一般性要求外，《金融商品交易法》对目标公司课以就收购事项发表“意见说明报告书”的义务。第四是修改大量持有报告制度。

　　四、严格化。该法大幅提高了对市场违法行为的惩戒措施，维系投资者对金融市场的信赖。日本对于内幕交易、不公平交易、谣言的传播、欺诈手段、操纵股价行为、提供在重要事项中有虚假内容的有价证券报告书、不提供有价证券的申报书等的处罚，明显加大了罚款、罚金以及相关责任人的刑事责任。日本金融监管的行政监管机关历经了财政和金融的集合到分离的变迁，并最终形成集中统一的金融监管模式（Integration of Financial Regulations) ，即将银行业、证券业、保险业等金融业作为一个相互联系的整体统一进行监管。

  日本金融厅: 把金融业作为一个整体统一进行监管

   日本金融厅的组织结构如图：

                  

　　其中，金融厅的金融担当大臣为日本政府内阁成员，经选举产生。其监管课按照功能分类。金融厅的职能主要有，第一，负责金融制度（包括宏观政策法律法规）的策划和制定；第二，监督法的执行（行政性规则的监督执行、信息披露规则的监督执、行紧急停止命令的执行、罚金缴纳的手续等等。）

　　在金融厅组织结构中，证券交易等监视委员会和注册会计师监察审查会是两个独立的机构，以第三方观点中立地进行监管。证券交易等监视委员会的主要功能是对证券市场出现的不公正交易等证券违法违规行为进行监管。其监管对象和内容主要是：第一，对上市公司信息披露的检查，即是否符合适当性原则，是否有虚假陈述等违法行为；第二，对违规事件相关人进行行政罚款调查；第三，对违规事件的嫌疑人进行违法、违规的调查，对重大违法违规行为向检察院报告，将没收的财产移交检察院。证券交易等监视委员会由三名成员组成（一名委员长和两名委员），委员会成员直接由内阁总理大臣任命，其收入由法律来确定。在具体进行金融监管活动时，完全由这三名成员决定，不受金融厅影响，保持独立性和中立性。注册会计师监察审查会的职能是对注册会计师会计审查法人的审查质量进行检查。共十名成员（一名会长和九名委员）。2009年4月1日还引进对外国会计审查法人等进行审查的制度。日本金融厅设立独立的证券交易等监视委员会和注册会计师监察审查会，通过公法性手段，由内阁总理大臣直接任命组成成员及委员会成员采用合议制方式独立、中立地进行的证券交易等监视和对注册会计师会计审查法人的检查制度时唯我国加以借鉴。

重整其主板市场、创业板市场、柜台交易市场、金融衍生品市场

　　近年来，鉴于世界各国资本市场的现代化发展变化，鉴于传统日本证券市场的非国际化缺陷，以东京证券交易所为主体的日本资本市场也发生了根本性的变化，在新修订后的《日本金融商品交易法》的原则指引下，日本金融界鼎力重整了其主板市场、创业板市场、柜台交易市场、金融衍生品市场；初步完善了其多重市场格局。

　　日本证券市场的主板主要由东京证券交易所和大阪证券交易所的主板交易构成，其中东京证券交易所的主板交易在2008年占到日本全部主板交易量的95%以上。东京证券交易所的主板现分为第一事业部与第二事业部两个层次，两者的上市证券在品质上有高低之分，但可以平滑转板与下市。在交易制度上，东京证券交易所全面改造了原有的交易系统；建立了适合于散户交易的投资者指令驱动交易系统、适合于机构投资人交易的证券商报价驱动交易电脑系统和仅适用于控制权转让的场外协议交易三种制度，它所体现的制度合理性值得中国借鉴。

　　日本分别建立了东京证券交易所的Mothers板（高增长新兴股票市场）、JASTAQ创业板市场(Jastaq Securities Exchange)，2009年1月又由东京证券交易所与伦敦证券交易所集团合资建立了针对全球创业企业的TOKYO AIM市场。除此之外，日本还广泛保留着柜台交易市场或三板市场。

　　日本的三板证券市场发展较早也较为稳定，目前对这一市场及其交易的监管也已经纳入了日本金融厅的统一部署。

     日本金融衍生品的风险控制

　　《金融商品交易法》规定了金融机构对一般投资者和特定投资者的强制信息披露义务（只对合格机构投资者豁免信息披露义务），这使得蔓延于美欧的有毒金融衍生品无法低成本进入日本市场。可以说，在所有金融衍生产品都受监管和禁止发行有毒资产证券的双重压力下，资产证券的风险被控制在正常的范围内，即使有场外交易活动也不至于形成金融堤坝的连锁管涌。历练了亚洲金融危机中的日本成功地扼制了新的泡沫和疯狂的杠杆率对实体经济的摧残。

　　日本在金融衍生产品的开发上采取了稳健地与国际惯例接轨的原则。其产品主要包括货币期货与期权产品、利率期权与掉期产品、信用掉期产品、股指期货与期权产品、国债期货产品、货币差额买卖保证金交易产品（CFD）等。应当说，欧美等国流行的对提升实体经济效率有意义的基本金融衍生品均被日本市场所采纳，并且其采用的保证金比例相当低；尽管日本金融厅对于境外投资资金可能进行的跨市操纵行为有所担心，但各市场经营者均认为其市场系统风险极低。

　　我们认为，日本的金融衍生品市场在发展中有以下几个问题：首先，日本的金融衍生品市场并不统一，基于竞争因素又造成不同的日本的金融衍生品交易所各自发展自己的独特产品的特点，其效率可疑。其次，在东京证券交易所和大阪证券交易所中都存在着证券现货市场与衍生品市场并存的问题，尽管两个交易所对于衍生品市场的结算交割均采取由独立机构签署独立合同的方式解决，但证券现货交易毕竟应与金融衍生品交易采取不同的会员制和不同的结算规则。最后，日本的相当一部分金融衍生品交易是通过柜台交易方式实现的，按照其市场经营者的说法，此类非标准的金融衍生品无法持续放在集中交易所，并且在未来产品成熟后会逐步提升为集中交易所产品。

　　值得说明的是，日本的金融衍生品市场中基本不存在仅仅针对个别证券的衍生产品，这实际上限制了对冲交易的规模与类型，使得可能的对冲交易仅仅局限于对日本实体经济有积极意义的范围内；此类做法虽然可能形成市场不活络的问题，但却避免了系统风险，并且保证了日本金融衍生品市场的完整性；其意义不容低估。

   公司法的规范模式由“事前规制”转向“事后矫正”

本世纪初，基于国际竞争环境与日本经济现状的考虑，日本法务省认为宜将公司法的规范模式由“事前规制”转向“事后矫正”，并实现四大目标：确保公司治理的实效性、适应高度信息化社会的要求、改善日本公司筹集资金的方式、使公司活动进一步国际化。为此确立了四步走的修法策略，主要围绕库藏股、单位股规制的缓和化，推进公司运作机制的电子化，完善公司治理结构和会计制度，条文表述现代化等内容顺次展开。
当人们还在消化日本2002年全面引进美国制度的成果时，2005年《公司法典》这一划时代的立法作品诞生了，替代了《商法典》中的公司制度。在这部《公司法典》中，不仅条文丰富细致，而且有很多极富特色的制度，如将股份公司和有限公司统合成股份公司，调整最低资本金，改善股票、新股预约权和公司债制度，完善股东代表诉讼制度，建立会计参与制度，对内控制度进行了详细的规定，强调信息披露方面的国际化，公司监管体制的多重改革，等等。

　　特别值得一提的是，鉴于此前的修法工作的重心即是改善公司治理，该法典有意识地把重心移向中小企业法制的改革，制定了令中小公司相关人士及法律实务界、学界都满意的、新的中小公司法律制度。在东亚经济圈中，日本的“双重经济”模式极富特色，大公司和小公司两极分化，尤其是小公司历经多次经济荣衰数量极为庞大，成为日本经济中重要的一分子。而传统公司法大多按照“中型公司”的理论模型建构，对于小型公司关照较少，日本《公司法典》这一变化正是对经济生活诉求的一个积极回应。

　　经历了历史性变革，日本公司法俨然已经步入新的发展阶段，尽管在母子公司的关系、债权人、第三人保护等方面尚待继续完善，甚至独立董事建构中缺乏诉讼委员会体制而被疑为作用不彰，但不可否认，如此大规模整饬公司立法的行动有其典型的时代意蕴，当可融入世界公司改革的浪潮，特别是对于东亚地区诸法域在公司法的革故鼎新、探寻卓越方面必将产生深远影响。

　　日本公司法改革的经验和启示是： 其一，注重改革公司法的精神气质。由日本的改革实践可以看到，当代公司法制的发展轨迹是放松管制，培育自由主义的大趋势。因此，公司法修改的首要问题就是要重新确立公司法的自由主义精神，并以此为基础构建其制度规则。

　　其二，转变立法者的视角。大陆法系的立法饱含着立法者对社会生活的预设，传统上倾向于家长主义。而此次日本公司法的修改则将视角转变为法律制度利用人的视角，不刻意追求立法体系上的完美，而注重实用性，为意图创设公司的人提供更多的制度选择。

　　其三，修法要保持延续性。法律是一种历史的存在，其本身的修改多是源自于对现实问题缺乏解释力，而这其中的缺憾极可能是逐渐暴露出来的，那么法律修订中就要不断追踪一项具体制度下根生的问题，以备继续完善之用。

　　借鉴：有必要研究建立统一的大金融监管体制

　　通过此次考察，我们认为，在此次美国金融海啸席卷全球时，日本的金融体系未受太大影响，而且在恢复日本经济和稳定世界金融体系方面逐渐发挥重要作用。在全球金融危机的背景下，日本继承和创造金融法制的经验，值得包括我国在内的其他大陆法系国家借鉴和参考。我国也需要大力推进金融体制改革，金融衍生产品的发展和金融混业经营的趋势将对我国金融监管模式和金融法制提出新的挑战。此次危机虽未对我国的金融安全和金融体系造成大的影响，但是，从长远战略来看，探讨金融商品的横向统一规制、资本市场统合立法问题，具有重要意义。

　　日本金融界、特别是银行界从之前十余年的惨痛经历中获得了对泡沫经济及其后果的深刻认识。由此而形成的保守、谨慎的经营理念，与日本民族深厚的忧患意识结合起来，使得日本的金融机构对高负债、高杠杆的运作模式以及高收益、高风险的金融衍生品持有一种警惕态度。从目前的统计资料看，日本金融机构购买的次贷资产在发达国家金融机构中是最少的，它们也没有将美国的金融衍生品引入日本，推介给日本的投资人。日本的资产证券化市场虽然也有近十年的历史，但集中于本土房地产项目的证券化。且经过了1990年以来房市、股市的挤泡沫，不论基础资产还是证券化债券都属于低风险资产。因此，美国次贷危机对日本金融体系的直接影响比较小。

　　我国向来对美国、英国和欧洲其他国家的资本市场法制和金融监管研究甚多，而对亚洲地区，特别是日本、韩国的资本市场法制、金融商品交易法制较少关注。美国金融危机的爆发，应该引起我们的高度反思，我们的资本市场法制、金融商品交易法制的完善和实践不能“美国一边倒”、“欧盟一边倒”。近几年来，日本、韩国在金融法制的横向规制、横贯化立法趋势、资本市场统合立法等方面已经取得了令世界瞩目的成就。而日本、韩国的金融商品交易法制、资本市场统合法的最新发展，本身就是吸收了欧洲和美国的经验和教训。我们在研究日本、韩国的金融商品交易法制、资本市场统合法的最新发展的同时，自然就会借鉴吸收欧美的经验和教训。

　　不可否认的是，我国政府高度重视应对金融危机，但主要还是采取传统的投资拉动经济模式，对制度建设和法律改革没有从根本上予以重视。我们认为很有必要研究建立中国统一的大金融监管体制，建立统一的国家金融监督管理委员会，对银行、保险、证券等金融领域实施统一的监管。此外，改革现有的金融法律制度已迫在眉睫。应在修改或废除现有的银行法、保险法、信托法、证券法、投资基金法的基础上，制定一部综合的《金融服务法》或《金融商品发行和交易法》。

(原标题为《推动金融体制改革　提升金融体系安全性》，执笔人:郭锋 甘培忠 董安生 施天涛 刘燕 杨东 许凌艳)
 

金融危机深化或引出更多讼争

----法学家独家解读两高报告     2009年03月10日20:05 　 正义网　 　

                          正义网3月10日讯（记者吕卫红）今日下午3时，十一届全国人大二次会议第三次全体会议听取高院、高检工作报告。正义网联合腾讯网邀请专家郭锋就两高工作报告中的相关问题进行连线解读，以下为连线实录：

                          连线嘉宾简介：郭锋，现任中央财经大学法学院教授、博士生导师、中央财经大学财经法律研究所所长

主持人：您如何看待今年案件的上升？最多的是审结劳动争议案件，一共是286221件，同比上升了93.93%，这个数字非常高，您怎么看？

       郭锋：《劳动合同法》实施以来，劳动者的权利得到了保护，劳动者的法律意识增强了，这种情况下跟企业和企业主之间遇到一些利益关系，比如说劳动合同产生争议，维权意识增强了，这种上升对劳动者而言是好现象。随着金融危机的深化、演化，对经济的影响，这些方面的案件应该说也是处于一个上升阶段，必须及时寻求法院的司法保护，比如破产案件、职工福利方面的一些纠纷等等。法院加大了对这些案件的受理、审理力度，这也反应了我们国家经济发展的一个现状，法院在金融危机情况下为利益相关方提供了一种及时有效的司法保护。

主持人：有专家判断说，今年劳动纠纷还会持续加大，您怎么看？因为金融危机还没有见底，经济困难。

        郭锋：劳动纠纷涉及到方方面面的利益，一个是企业本身的利益，二是企业主或者是股东的利益，还有就是普通劳动者的利益，应该采取一个综合的解决机制，纠纷的多元化解决机制。如果企业能够自觉的依法清偿对劳动者的欠款、福利、保险等方面的一些债务的话，劳动者自然就不会诉诸法院了，同时有关部门如果督促企业主守法，那也不会出现这些案件。到法院去，法院作为一个司法裁判的机构，社会公正的最后一道防线，当然要积极的进行受理，保护他们的合法权利。

主持人：您是证券法方面的专家，去年查处了像黄光裕案这样的在金融领域、地产领域的腐败，您觉得在这方面09年司法机关应该怎样加强监管呢？包括国企高管的高薪都处于一个失控的状态。

        郭锋：两个层面，一是从公司治理层面来说，应该加强股东会、董事会对高管行为和利益的监督制约。二是从政府层面来说，比如国有控股企业，国务院和国资委这些部门应该有一些约束他们的行为和利益的规范出台。从司法领域来看，如果是明显的违反法律、触犯股东利益甚至是国家利益、社会公共利益的就应该依法查处。

主持人：另外一个大家很关注的问题就是腐败问题，今年“两高”报告显示说，有2687人因为贪污腐败而落马，从这个数据来看您觉得反腐成就是怎么样的？

        郭锋：作为“两高”来说，这方面的力度一直在不断加强、强化。但是治理腐败也是一个综合的工程，依照法律的程序处理的话，“两高”要依法严格履行自己的职责。腐败现象本身并不是靠法院、检察院就能够杜绝、消灭的，是一个社会的系统工程。

主持人：里面有提到说要重点预防重点领域的腐败，其中包括滥用职权、贪污受贿、腐化堕落、失职渎职，您觉得09年在哪些领域的腐败会比较高发？

        郭锋：腐败的特点从来都是掌握权力的人才腐败，权力越大，权利越多，能够分配资源越多的这些部门和这些领域的人，比如党政干部、垄断企业里面掌握资源的人，是腐败的高发区里的人群。

主持人：“两高”报告里面还提到一个08年检察机关加强境外追逃工作，抓获在逃的职务犯罪人1200名，就是说对外逃官员的力度加大了。

       郭锋：这是一个比较好的现象，因为很多犯罪的或者涉嫌犯罪的，以前之所以肆无忌惮的违法犯罪，犯罪以后可以通过各种途径潜逃到国外，可能就会逍遥法外。和国际司法机构合作以后，就可以遏制这些犯罪。

主持人：法院的报告里面有这样一段话：“要切实加强社会主义法制理念教育，重点增强法官的政治意识、大局意识和为民意识、国情意识”。法官应该是讲法制，为什么要突出讲政治呢？

       郭锋：我们国家的法官队伍，专业素质和本身的综合素质程度是不一样的。法院在办案的时候，会遇到很多非正当的一些程序，还有各种利益主体，比如机构、特殊利益集团以及一些不遵守法律程序的干部的干预，地方保护主义对现在的司法干预就很严重。在这种情况下，光去强调法官的专业意识，是不能够有效的解决法官队伍存在的问题。这种情况下强调他的大局意识、政治意识，就是为我们法官依法办案、依法裁判提供了一个很好的前提条件。跟公正处理案件是一致的，在这种情况下有这样一些要求应该说对法官排除各种干扰，依法尽职履行自己的职责，是一个积极的推动作用。

主持人：您对加强法官队伍的自身加强有什么好的建议？

        郭锋：一方面，除了刚才说的大局意识、政治意识以外，当然还有专业素质，从法院的机制建设来说，法院要对法官独立公正的行使审判权营造一种环境和机制，如果一个案子谁都可以指手划脚，谁都可以来干预，那么这个案子的判决就很难有公正可言，所以要建立一种能让法官依法、独立行使职权的环境。

主持人：法官要更有独立性。

        郭锋：对。最高法院采取的措施当中有一个很好的，对法官有五条禁令，禁止法官和当事人直接接触，如果有接触就要及时举报，举报以后依法查处，这个制度应该说还是很有效的。法官在工作之外，如果你整天跟当事人搞到一起，跟律师搞到一起，那肯定就会受到影响，就不能公正的执法，这是必须要进行回避的，要有这样一种制度建设，这是非常重要的。

像防止市场失灵一样防止监管失灵

郭  锋/法制日报 2008.3.9

　　在正在召开的“两会”上，应对金融危机，发展和规范证券市场成为两会代表

所关注和研讨的热点问题。3月8日上午，由中国法学会证券法学研究会主办、中

央财经大学法学院协办、北京仲裁委员会承办的“金融危机背景下证券市场重大法

律问题专题研讨会”在北京召开。 

　　来自法律界和证券界的部分两会代表、委员，与证券界和法律界专家、专业人

士近百人相聚一起，共同探讨金融危机背景下证券市场的重大法律问题。 

　　会议特别研讨了创业板市场的建立、股指期货的推出、证券监管机制的完善、

金融风险的防范、证券纠纷的诉讼与仲裁等问题。两会代表与法律专家纷纷建言献

策，提出了很多有益的建议，比如，在充分调研的基础上，适时推出适合于我国的

股指期货产品；抓住当前时机尽快推出创业板等。 

　　出席会议的两会代表委员有：全国人大代表许金和、郑捷、迟夙生、隋熙明等，

全国政协委员孙南申等；与会专家学者有：郭锋、陈甦、董安生、赵旭东、张开平、

曾筱清、刘燕等；实务界人士有：曹守晔、王红松、刘兰芳、王超、卢高文、王晓

国、于腾群等。 

    香港前证监会主席沈联涛认为，美国金融危机暴露出来监管的四条防线全部失守，一是银行董事会和内控防线的失守，二是律师、会计师等评级机构也就是中介外部监督防线的失守，三是政府监管防线的失守，四是市场约束的失灵。他还得出结论说，西方的监管体系已经被市场利益集团所俘虏。 

    中国证券市场是否存在监管失灵？我认为是存在的。2008年全年证券市场筹集资金的功能大幅度下降，除了市场外部因素的影响外，与监管失灵不无关系。根据国家统计局公布的数据，2008年全年上市公司通过境内市场累计筹资3396亿元，比2007年减少3947亿元；其中，首次公开发行A股75只，筹资1066亿元，比2007年减少3487亿元；A股再筹资(包括配股、公开增发、非公开增发、认股权证)筹资1332亿元。比2007年减少1046亿元。由此可见，在我国经济高速成长的过程中，证券市场的融资功能进一步萎缩。而从二级市场的情况来看，2008年是投资者损失最为惨重的一年之一，很多基金公司的业绩表现也非常差。  

    美国金融危机所暴露出来的监管漏洞实际上也反映了美国的金融证券监管当局在相当程度上成为大型投资银行、商业银行和上市公司的利益代言人。在我国这样一个新兴加转轨的市场环境下，监管机构在履行职责过程当中受利益集团的意志和利益所左右的现象已并不鲜见。因此这些机构和部门在出台一些法律和政策时，往往自觉不自觉的以利益集团的利益为依归，甚至不惜规避和触犯现有的法律和行政程序。究其深层原因，在于监管机构及其成员需要通过市场寻租实现其额外利益，权力寻租不仅将导致监管机构及其行为人付出法律上的代价，而且会极大地损害监管机构的公信力和投资者对公正监管的信心。 

    在证券监管中，监管效益也应当引起足够的重视。现代监管理论认为，监管机构在实施监管时必须讲求效率，降低监管成本，减少社会支出，增加社会净收益。由于监管者并不总是正确的，所以要像防止市场失灵一样减少监管失误的发生，在监管机制的设计和监管政策的执行上所存在的缺陷都将会造成额外的成本，而这些成本却是由市场上的各类主体，特别是投资者来承担，这显然是不公平的。在讲求监管效益方面，英国的做法值得我们借鉴。英国的《金融服务与市场法》(FinancialServicesandMarketsBill)明确将权衡监管的收益和可能带来的成本，使用监管资源的效率和经济原则作为监管者在实施监管时必须同时考虑，并作为新监管方式的指南。 

    应当承认，我国的金融证券监管基本上不存在成本效益分析评估这样一种机制和环节。事实上，不少监管政策的出台或者延缓出台，已经让市场主体和投资者付出了巨大的成本和经济损失，这也是使广大投资者丧失投资信心和对未来预期充满不确定性的重要原因。另外，过于严格的监管，直接介入市场的监管，片面依靠舆论的监管，短期的功利性监管，都会带来过大的监管成本，并最终由投资者负担。监管机构贯彻这些不计成本、不讲效益的监管措施，还会抑制金融创新和市场竞争。 

    因此，我国金融监管部门应当引入监管成本收益理念，对监管政策和监管措施进行成本收益分析，只有监管政策和措施的预期收益大于成本，这样的制度才能向市场推出和实施，从而通过监管带来市场效益和投资者的收益。

编者按：

　　在正在召开的“两会”上，应对金融危机，发展和规范证券市场成为两会代表所关注和研讨的热点问题。3月8日上午，由中国法学会证券法学研究会主办、中央财经大学法学院协办、北京仲裁委员会承办的“金融危机背景下证券市场重大法律问题专题研讨会”在北京召开。 来自法律界和证券界的部分两会代表、委员，与证券界和法律界专家、专业人士近百人相聚一起，共同探讨金融危机背景下证券市场的重大法律问题。

　　会议特别研讨了创业板市场的建立、股指期货的推出、证券监管机制的完善、金融风险的防范、证券纠纷的诉讼与仲裁等问题。两会代表与法律专家纷纷建言献策，提出了很多有益的建议，比如，在充分调研的基础上，适时推出适合于我国的股指期货产品；抓住当前时机尽快推出创业板等。

　　出席会议的两会代表委员有：全国人大代表许金和、郑捷、迟夙生、隋熙明等，全国政协委员孙南申等；与会专家学者有：郭锋、陈甦、董安生、赵旭东、张开平、曾筱清、刘燕等；实务界人士有：曹守晔、王红松、刘兰芳、王超、卢高文、王晓国、于腾群等。

郭锋：我们认为，抓住当前时机，尽快推出创业板，是落实温家宝总理所说的“推进资本市场改革，维护股票市场稳定”的重要举措。

　　第一，创业板市场各方面的准备工作已经就绪，或者说已经完成了。早在2000年前后，创业板市场就进入了筹备阶段。作为分步推进创业板市场建设的重要举措，深交所于2004年5月在主板市场内设立中小企业板块。全力筹备创业板，力争尽快平稳推出创业板已被深交所确立为今年的重点工作。目前准备登陆创业板的储备企业已达1000余家。创业板筹备工作最核心的制度建设已经基本完备(管理办法、上市规则、交易特别规定等)。

　　当前对创业板的推出时机有两种观点。一种观点认为，要继续密切关注国际金融危机对资本市场的影响，在经济金融形势比较稳定的情况下择机推出；第二种观点认为，目前并非创业板推出的良好时机，相比之下，股指期货的推出对市场发展更有意义。证监会对两会代表委员的回应是要择机颁布管理办法，适时推出创业板。我们认为，金融危机现在尚未见底，“密切关注金融危机对资本市场的影响”将是一个长期的过程；绝对的经济稳定时期是没有的、难以确定的。我们认同推出股指期货的重要性，但并不意味着股指期货成熟而创业板不成熟。我们认为推出创业板与推出股指期货同样重要，同样应该马上推出。

　　第二，中小企业的发展急需要创业板市场。当前，采取多种措施避免金融危机对我国实体经济的影响是当前全国关注的问题，除了4万亿元中央政府和地方政府的投资拉动以外，在资本市场方面，必须要在金融市场和品种、工具创新方面向前推进，创业板市场要为中小企业服务。2007年的统计数据表明，我国中小企业已经达到4200万多万户，占全国企业总数99.8%。这些中小企业提供了全国75%左右的城镇就业岗位，创造了55%以上的GDP、75%左右的工业新增产值、60%左右的社会销售额、近一半的税收，以及60%以上的出口总额。同时，中小企业为大企业提供了40%的中间产品和配套服务。预计未来几年，中国中小企业将连续扩张，总数将达到5000万家。

　　然而，大量的中小企业所面临的问题是急需资金。当前，中小企业融资难表现在3方面：一是中小企业资金链断裂，出现倒闭现象；二是中小企业经济效益整体滑坡；三是中小企业失业上升和税收减少。尽管颁布了多项政策解决中小企业融资问题，但在具体落实中，由于中小企业规模实力上的不足，切实解决融资难的问题十分困难。实际上，提供直接股权投资是推动中国中小企业成长的最重要的手段。

　　推出创业板，首先能够支持对中小企业资金的投入。创业板的推出将推动中小企业向前发展，做大做强。创业板的推出会为中小企业进入资本市场融资提供一个非常有效的平台和渠道，这个道理不言而喻。

　　其次，值得注意的问题是，现在的创业板规则、上市条件对中小企业板是不利的。很多人认为，为了保证新推出的创业板不出问题，所以一定要提高上市门槛。但是，我认为，创业板的门槛一定要适合中小企业，一定要降低门槛，实现创业板和主板市场完全的分离。我国目前有上海和深圳两个交易所，这两个交易所当初都是按照主板市场的条件设立的。目前的创业板是附属于深圳证券交易所的主板市场，这样的制度设计是否科学合理值得我们深思。

　　第三，还有两个问题需要澄清。一是反对推出创业板的观点，主要认为推出创业板可能会引发过度炒作和市场操纵行为，引起市场的不稳定，创业板会分流主板大盘资金。我们可以回想一下，上世纪90年代初建立主板市场时，也有很多观点认为证券交易所就是投机和赌博的场所，发展证券交易会使银行的资金受到冲击，银行的间接融资体系将受到威胁，股份制就是私有制等。但实践证明，我们及时推出主板市场的举措是正确的。创业板市场当然也会存在投机、操纵、内幕交易等违法行为，但如何规范市场、防止投机泛滥的问题，应由监管和执法部门予以解决。

　　二是如何看待境外二板市场的经验教训。从美国的纳斯达克泡沫破灭，到韩国、英国和我国香港，很多实践都不成功，有人由此质疑中国创业板市场推出的可行性。对于这个问题，需要全面、辩证看待。比如，尽管纳斯达克出现过问题，但是它成功孵化了很多优质企业，有的甚至进入世界５００强，微软就是纳斯达克成功培养出的典范。另外，美国的多层次市场体系是健全的，具备主板、二板、三板多层次的市场体系以及丰富的融资手段和工具，而中国正好相反。所以，中国要搞创业板市场，只要我们的制度、措施到位，监管到位，推出创业板市场是可以成功的。

   ----2008中国证券市场法治盘点

　　总主持人的话：
　　金融与证券是现代经济的核心，资本市场是实现融资、投资和资源优化配置功能的重要场所。2008年席卷全球的金融危机，则充分暴露了现代金融体系与资本市场一旦失灵，给整个社会和投资者所带来的巨大风险和灾难。
　　2008年12月6日，应运而生的中国法学会证券法学研究会，从其诞生之日起，就面临着观察和研究如何从制度层面、法律层面应对金融危机、防御资本市场系统风险爆发的现实任务。
　　为此，我们组织证券法学研究会的部分专家学者，撰写并推出了“2008资本市场法制盘点”专题，通过六大部分的描述，对风云激荡的2008年资本市场作出描绘、归纳，试图从中给充满了不确定性的2009年中国资本市场的发展提供启示和镜鉴。

　　■总主持人：
　　郭锋(中国法学会证券法学研究会会长。籍贯四川，法学博士，教授、博士生导师，中央财经大学法学院院长)

　  ■本专题主持人：
　　施天涛(中国法学会证券法学研究会副会长、清华大学法学院教授)

　  ■主持人的话：
　　民间俗语称“牛市堵窟窿，熊市抓坏人”。2008年的中国证券市场面临“熊市”，也产生了一批社会影响广泛、具有开创意义的大案要案。
　　在行政处罚方面，中国证监会总共开出了50份“行政处罚决定书”和26份“市场禁入决定书”，查处数量上大大超出了2007年的54件，“铁腕”和“重罚”成为2008年证券市场行政执法处罚力度的代名词，例如，中国证监会在2008年开出了有史以来针对自然人数额最高的“亿元罚单”。
　　在刑事诉讼方面，多起已受证监会行政处罚的证券违法行为遭到刑事制裁。备受关注的“牛市内幕交易第一案”———杭萧钢构内幕交易案以及“券商内幕交易第一案”———广发“借壳”内幕交易案的相关责任人刑事责任相继落实。
　　在民事赔偿诉讼方面，虽然股市持续低迷，但股民维权的热情却空前高涨。多起证券民事赔偿诉讼启动，表明股民“为权利而斗争”的意识觉醒。还出现了“证券内幕交易民事诉讼第一案”(陈宁丰诉陈建良证券内幕交易案)，尽管该案以原告撤诉而告终。
　　我们可以发现，2008年证券市场上所查处或判决的违法行为主要还是集中在6个方面：传统及变相的操纵市场、内幕交易、虚假陈述、未按规定进行信息披露、侵占上市公司财产(掏空)和非法经营证券业务。同时，其他违法行为也逐渐涌现。

                                               1 传统及变相的操纵市场

　　北京首放投资咨询公司、汪建中操纵市场案堪称2008年证券市场上最受瞩目的要案。汪建中作为北京首放的法定代表人和总经理，利用实际控制的本人和亲友九组证券账户和17个资金账户，在武汉、北京等多家营业部，通过网上委托的方式，在北京首放发布建议前买入推荐的证券，并在发布以后，卖出推荐的证券，通过抢先买卖的手法，先后买卖38只股票及权证产品，获利共计1.25亿元。2008年10月23日，中国证监会宣布将对汪建中处以1.25亿元的罚款。
　　汪建中采用的是传统的“坐庄”手法，即利用北京首放及其个人在证券投资咨询业的影响，借向社会公众推荐股票之机，通过“先行买入证券、后向公众推荐、再卖出证券”操纵市场，进而非法获利。“坐庄”虽然原始，但却是最具危害性的操纵市场行为之一，严重违反了证券市场上所有投资者交易机会公平的原则。因此，证监会开出的“亿元罚单”虽让人有“天价”之感，但又在法理和情理之中。
　　证监会查处的武汉新兰德案是2008年另一起著名的“黑嘴”案。武汉新兰德董事长兼总经理朱汉东代表公司向个人投资者陈杰提供股票买入建议，待陈杰利用其控制的账户买入后，再由朱汉东署名，以新兰德名义通过“金融界”网站向市场公开推荐陈杰事先已买入的相关个股，对该个股走势进行公开评价和预测，陈杰则在公开推荐后的第一个交易日卖出该个股。从2007年1月1日至4月26日期间，武汉新兰德和陈杰通过上述建议、买入、推荐、卖出的方式交易操作了37次，武汉新兰德则因此收取陈杰咨询服务费735万元。
　　点评：虽然同为操纵市场，但与汪建中不同的是，武汉新兰德和朱汉东并没有直接买卖股票，而是通过利用自己职业的特殊地位，影响市场相关证券交易价格，让相关人获益。相关人的交易表面上看是短线交易，实际上却是在正常业务掩盖下的操纵市场行为。此案除了具有打击操纵市场者、保护投资者的现实意义外，还为执法、司法机关援引《证券法》第77第一款第(四)项中的“以其他手段操纵证券市场”打击变相操纵市场的行为提供了示例。
　　2008年年末发生的“黄光裕”事件也与操纵市场相关。操纵市场是最严重的市场欺骗行为之一，行为者要为此承担法律责任，首富也不例外。

2 近水楼台的内幕交易

  　内幕交易是证券市场无法根除的顽疾之一，向来是各国证券监管者予以打击的头号目标。备受关注的杭萧钢构内幕交易案和广发“借壳”内幕交易案相关责任人刑事责任的落实，彰显了我国打击内幕交易等违法行为的决心。
　　2008年2月，浙江丽水中院认定杭萧钢构公司证券办原副主任、证券事务代表罗高峰犯有泄露内幕信息罪，判处有期徒刑1年6个月；原证券办主任陈玉兴、以炒股为业的王向东犯内幕交易罪，分别判处其有期徒刑2年6个月和1年6个月，并各处罚金人民币4037万元；追缴违法所得4037万元；
　　经2008年7月18日、8月1日两次开庭后，近日广州天河区法院一审判决认定原广发证券总裁董正青犯有泄露内幕信息罪，董德伟和赵书亚构成内幕交易罪。尽管三被告均表示要上诉，但恐难逃脱刑事制裁；
　　邓军、曲丽内幕交易案则是证券执法体制后证监会在2008年掀起打击内幕交易旋风的最新例证。捷利股份于2007年4月决定收购辽宁中期期货公司，时任辽宁中期期货董事长邓军、副总经理曲丽知悉后，在收购公告发布前分别较大数量地买入捷利股份股票，分别获利15万元和7.5万元。2008年11月，证监会对二人开出罚单。
　　点评：并购重组对公司影响较大，本身就容易引起股份波动，如果借此进行内幕交易，无疑是对证券法“三公”原则的明显违反。
　　在很长一段时期内，法院并不受理内幕交易导致的民事赔偿案件，制度性障碍让很多投资者难以走上司法维权的道路。直到2005年，修订后的《证券法》才明确投资者可因内幕交易侵权而提起诉讼。2008年9月在南京中院开庭的陈宁丰诉陈建良证券内幕交易案，成为我国“证券内幕交易民事诉讼第一案”。该案以原告撤诉而告终，但对陈建良内幕交易民事赔偿的诉讼并未因此而终结，多名证券律师仍在征集民事赔偿诉讼委托代理。
　　内幕交易具有表面公正性、隐蔽性、损害结果的迟现性等特点，要证明内幕交易确实存在并非易事；即便最终追究了相关人员的刑事责任，也只是亡羊补牢，对中小投资者的损害已成事实；即便提起民事赔偿诉讼，投资者也很难成功举证。
　　因此，事后惩戒并非上选之策，打击内幕交易更应注重事前防范。完善信息披露制度、完善公司治理制度、建立合理的高管激励机制、强化公司高管的受信义务观念，都不失为减少内幕交易行为的可行措施。

3 瞒天过海的虚假陈述

　　“假账”是证券市场的毒瘤之一，其最主要的毒害在于对投资者信任的打击，因此上市公司做假帐是最让投资者忍受不了的欺骗行为之一。大唐电信就因其虚假陈述行为，成为第一个受到证监会行政处罚的中央直属企业。大唐电信在其年度报告中披露2004年度利润总额为6238万元，但其中多达3718万元为虚报利润。
　　*ST九发、蒋绍庆因虚假陈述、未按规定履行信息披露义务受到行政处罚后也启动了民事诉讼赔偿。2008年7月，证监会宣布对*ST九发、蒋绍庆进行行政处罚。
　　点评：大唐电信的查处一方面是证券法公正原则的体现，另一方面，2004年的违法行为直至2008年才被处罚，这也提醒证券执法者应注意效率的提高。值得一提的是，2008年12月22日，大唐电信虚假陈述赔偿案已在北京市第一中级人民法院立案，这也是北京市的法院第一次受理证券虚假陈述民事赔偿案件。
　　2008年9月11日，33名投资者将*ST九发诉至青岛市中级人民法院，要求其因虚假陈述进行民事赔偿。证监会“前脚”刚处罚，投资者“后脚”就诉至法院要求民事赔偿，表明我国投资者已经开始具有用民事诉讼机制保护利益的自觉意识。

4 未按规定履行信息披露义务

　　证监会处罚的兰光科技路有志等16名责任人员案是一起典型的违法未进行信息披露的案件。从2005年至2006年6月，兰光科技或通过第三方账户借款给兰光经济发展公司，或以其控股子公司的名义直接或通过第三方，为兰光集团全资子公司或直接为兰光经济发展公司以银行存单质押、保证金质押等方式提供担保，或直接或间接通过第三方给兰光经济发展公司、兰光集团等关联方单位借款、担保，累计金额高达20亿，数十笔已达披露的关联交易都未及时在临时公告、中期报告或年度报告中披露。
　　中捷股份在2008年6月也受到了证监会处罚。从2006年到2008年，中捷集团共占用中捷股份的资金58万元，中捷股份都没有按规定履行临时报告义务。直至2008年4月21日中捷集团归还占用的资金，中捷股份才于第二日以临时公告的方式进行披露。另外，中捷股份在2006年中期报告、2006年年度报告以及2007年中期报告中，均存在虚假记载。2008年7月，杭州中院受理了中小股东诉中捷股份虚假证券信息纠纷案。
　　点评：上市公司不履行信息披露义务本身不是目的，而是手段，必是为了隐瞒大股东占款，或以大股东借款、为大股东提供担保为典型的非法关联交易。因此，这些行为与不按规定履行信息披露义务总是相伴相生的。大股东的非法占款行为必然导致隐瞒事实或虚假记载，因为资金被占用，账目必不符，上市公司因而有了造假的动机，意图瞒天过海。而对于非法关联交易，因其本身的关联性、利益冲突性而具有潜在的危害性，强制要求重大关联交易进行信息披露就是要以“公开”来保证“公平”，并提醒投资者注意。连披露程序都没有经历的关联交易，其公平性如何能够保证？
　　证券市场中的虚假陈述和不按规定进行信息披露，都与大股东非法占款、借款或为非法为大股东提供担保，以及公司内部人的“掏空”等现象密切相关，甚至达到了“焦孟不离”的地步。许多时候，前者是手段型行为，后者才是目的性行为。因此，要督促上市公司切实履行信息披露义务，与规范公司治理、打击非法关联交易和大股东占款行为是密不可分的。

5 乾坤大挪移的“掏空”

　　在2006年的上市公司清欠风暴中，邱忠保及其“飞天系”的问题逐渐浮出水面：以“先购股后付款”的方式用上市公司资产支付股权转让费；挪用上市公司资金；隐瞒真实资产、经营状况，利用上市公司的声誉向银行骗取贷款。通过这一系列“乾坤大挪移”，邱忠保给三家上市公司和相关银行造成的损失近13亿元，直接导致中油龙昌、福建三农退市，浙江海纳停牌，多名中小投资者血本无归。
　　2008年岁末，邱忠保也得到了其应有的处罚。上海第二中级人民法院认定邱忠保犯有合同诈骗罪、判处有期徒刑15年，处罚金100万元；犯挪用资金罪，判处有期徒刑10年，决定执行有期徒刑20年，罚金100万元。
　　沸沸扬扬的顾雏军案也在2008年尘埃落定。
　　2005年2月18日，科龙电器因涉嫌大股东格林柯尔挪用上市公司资金以收购美菱电器等三家上市公司而被证监会立案稽查。2005年8月，包括顾雏军在内的9名科龙及格林柯尔高管因涉嫌虚假出资、虚假财务报表、挪用资产和职务侵占等罪名被正式拘捕。经2006年11月和12月两度开庭审理后，广东佛山中院最终认定顾雏军犯有虚报注册资本罪，违规披露、不披露重要信息罪，挪用资金罪。数罪并罚，决定执行顾雏军有期徒刑10年，并处罚金人民币680万元。
　　点评：这两个判决不仅在于警示那些掏空上市公司的不法行为者，还让长期以来深受大股东违规占用之苦的中小股东们看到了股市发展和上市公司治理的希望。然而，要真正防止“前清后欠”，还必须从制度建设上入手，完善上市公司治理结构、建立健全上市公司内部控制制度、规范关联交易行为、强化公司董事会和经理层的问责机制、依法及时查处侵占上市公司资金的违法行为。

6 非法经营证券业务

　　利用互联网为客户进行有偿投资咨询，是近年主要非法经营证券业务共同点之一。2008年，多起通过网络进行非法证券业务的责任人也得到了处罚，包括曾名噪一时的“带头大哥777”。2008年5月，自诩为“散户保护神”，被网民尊称为“网络股神”的“带头大哥777”王秀杰非法经营案在吉林省长春市绿园区人民法院一审宣判，王秀杰被判处有期徒刑三年，并处罚金人民币60万元。
　　无证股评人李世俊同样也受到了证监会的处罚。李世俊在不具备证券投资咨询业务执业资格的情况下，开立“深圳红岭证券投资基金”网站，非法从事证券投资咨询业务。另外，李世俊还在易趣网非法刊登出售股票的信息。2008年3月，证监会对无证股评人李世俊处以30万元的罚款，这也是继2007年蔡国澍后第二个遭遇证监会严厉处罚的非法从事证券投资咨询业务者。
　　点评：我国对证券业及其相关行业的从业人员，有从业资格上的要求。从事证券、期货投资咨询业务的人员，必须取得证券、期货投资咨询从业资格并加入一家有从业资格的证券、期货投资咨询机构后，方可从事证券、期货投资咨询业务。这样一方面是为了便于管理，另一方面是通过规范从业者达到规范市场，促进市场的透明化和有序化的目的。所谓“无规矩不成方圆”，严厉打击无证经营者将有利于证券市场的良性发展。

7 其他违法行为

　　基金经理的“老鼠仓”行为是2008年证券市场中被查处的热点违法行为之一。唐建任职上投摩根期间，作为上投摩根研究员兼阿尔法基金经理助理，利用职务便利通过其所控制的证券账户交易“新疆众和”股票，为自己及他人非法获利152.72万元。2008年4月8日，证监会宣布没收唐建违法所得152.72万元，并处50万元罚款，取消其基金从业资格。
　　唐建的行为在民间被俗称为“老鼠仓”，即利用职务便利将所取得的信息进行财富转移，也是一种典型的利益冲突行为。唐建的“老鼠仓”行为违反了基金经理人的受信义务，唐建因此成为中国基金业因“老鼠仓”行为被查处的第一人。
　　与唐建同时受到处罚的还有南方基金的基金经理王黎敏。王黎敏任职南方基金期间，直接操作其父王法林在华泰证券常州和平南路营业部(以下简称和平南路营业部)开立的“王法林”账户买卖“太钢不锈”和“柳钢股份”股票，为该账户非法获利150万元。
　　点评：“行刑”结合对证券市场重大经济违法犯罪行为进行严惩，民事赔偿诉讼加以跟进，将是今后纠正我国证券市场违法犯罪行为的“三套车”。但我国现行法并没有为证券民事诉讼提供太多便利。2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》颁布后，最高院才决定受理因虚假陈述引发的民事赔偿案件；至于内幕交易、操纵市场的侵权民事责任，只是在2005年《证券法》修改后才予以明确的。正因为如此，尽管证监会已处罚了13起内幕交易行为，提起民事赔偿诉讼的却只有陈宁丰诉陈建良一案。我国证券民事赔偿诉讼不发达的另一个原因在于行政处罚(包括刑事裁决)前置程序。诚然，由于证券违法案件的专业性很强，前置程序可以减轻当事人的举证责任，降低法院的调查成本，亦可避免滥诉。但是，《证券法》本身并没有对证券私人诉讼设定前置性条件，海外发达证券市场也无此先例。所幸的是，在2008年年末，最高人民法院已开始拟取消证券侵权诉讼中的行政前置程序。
　　总之，当证券市场面临“熊市”时，只有严厉打击证券市场违法犯罪者才能重塑并稳定投资者的信任和信心，而投资者的信任和信心恰恰是证券市场恢复生机的前提和保证。
　　                                     执笔：清华大学法学院  杜晶  李赛敏

－－－中国证券市场法治盘点

　　总主持人的话：
　　金融与证券是现代经济的核心，资本市场是实现融资、投资和资源优化配置功能的重要场所。2008年席卷全球的金融危机，则充分暴露了现代金融体系与资本市场一旦失灵，给整个社会和投资者所带来的巨大风险和灾难。
　　2008年12月6日，应运而生的中国法学会证券法学研究会，从其诞生之日起，就面临着观察和研究如何从制度层面、法律层面应对金融危机、防御资本市场系统风险爆发的现实任务。
　　为此，我们组织证券法学研究会的部分专家学者，撰写并推出了“2008资本市场法制盘点”专题，通过六大部分的描述，对风云激荡的2008年资本市场作出描绘、归纳，试图从中给充满了不确定性的2009年中国资本市场的发展提供启示和镜鉴。

　　■总主持人：
　　郭锋(中国法学会证券法学研究会会长。籍贯四川，法学博士，教授、博士生导师，中央财经大学法学院院长)

    ■本专题主持人：董安生(中国法学会证券法学研究会副会长、中国人民大学法学院教授)

   　■主持人的话：
　　2008年，我国证券市场在饱受挫折之后，依旧散发着蓬勃的生机。很多具体的市场制度不断推陈出新、陆续出台，为我国证券市场未来的稳健发展不断开拓、奠定道路。创新是一个民族进步的灵魂，是国家兴旺发达的不竭动力。同样，我国证券市场自身制度的不断改进和创新，为我国资本市场的兴旺发达以及实现与国际证券市场的接轨也提供着源源不断的动力。2008年我国证券市场制度层面的创新很多，不仅包括具体操作方面的改进，还涉及到很多理念上的革新，我们从中选择了具有代表意义的，对我国证券市场的未来发展将带来巨大影响的几点制度创新，按照其重要性进行了列举和简单介绍。

　　1.深交所综合协议交易平台启用
　　2008年12月18日晚，深交所发布《深圳证券交易所综合协议交易平台业务实施细则》，酝酿已久的综合协议交易平台(下称“协议平台”)将于2009年1月12日启用。该交易平台取代原大宗交易系统，会员和合格投资者可以通过综合协议交易平台办理证券大宗交易业务和专项资产管理计划协议交易业务，原大宗交易系统不再办理相关业务。业界认为，该交易平台结合了境外成熟市场经验以及交易所、银行间市场不同交易结算模式的特点，具备适应性灵活、功能性强以及拓展性宽等优势，该平台将根据市场需求，配套主交易商，做市商制度，支持大宗股票回购和高息票据等业务和产品创新，是对竞价交易制度的有益补充。
　　由于历史原因，我国证券交易模式中一直沿用集中竞价系统进行撮合交易，难以有效适应机构投资者的交易习惯。由于债券收益比较微薄，投资者群体以机构为主，通过集中竞价系统交易债券往往容易出现交易不连续、买卖价差过大的情况，投资者报盘有时难以及时成交。因此，海内外债券、专项资产管理计划等固定收益品种大多采用协议交易的模式；同时，随着我国股权分置改革的完成，中国证券市场将跨入全流通时代，上市公司大股东股权转让日益频繁，股票的大宗转让进入了密集的阶段；同时交易所协议转让市场的交易品种也日益丰富，市场对协议转让的需求日益增长。而我国原有的大宗交易系统所从事的各项业务之间相互隔离，尚未形成有效的市场，大宗交易系统功能也相对简单，无法满足上述大宗交易的需求。因此，改造大宗交易系统，完善证券大宗交易的报价功能以适应大宗交易市场的需求，势在必行。
　　2005年我国《证券法》的修改为集中竞价之外的其他交易模式，如证券报价制度和做市商制度，提供了良好的法律契机。《证券法》第四十条规定：“证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。”这就为改变我国单一的集中竞价的交易模式，提供了充足的法律依据。
　　深交所综合协议交易平台启用，为大宗交易的协议转让提供了交易平台，各项制度安排以满足多样化流动性服务手段、满足多品种不同协议交易，以及特定主体协议交易服务方式的需求为宗旨，对业务模块进行了重新的整合定义，平台的报价成交和查询功能进一步优化，并开通了多渠道交易行情广播渠道。该平台未来的重点将通过制度安排调动券商在大宗交易平台中作为中介的积极性，这代表着我国证券市场正式首次启动了证券交易的报价功能，预示着我国证券商报价制度的雏形已经崭露头角。
　　证券商报价制度将成为我国在启动创业板市场后的核心交易模式。
　　我们认为，通常的创业板证券市场应该是以证券商报价制度为主，以集中竞价交易制为补充，并常常采用强制性做市商制度。证券商报价制度是集中竞价交易制度之外的一种面向流动性相对不足的证券交易市场的交易制度。与集中竞价交易不同，在证券商报价制度中，证券商自身承担着报价和撮合成交的义务。与主板市场相比，创业板市场对企业上市条件要求较低。企业本身发展的高风险，股本偏小导致的可操作性，加上相应市场监管经验的缺乏，如果仍实行传统的指令驱动制度，很难保证市场会有正常的稳定性、流动性和透明度，采用证券商报价制度并配以强制的做市商制度则可以有效缓解创业板市场上述不足，有助于维持证券市场价格的稳定，提高市场流动性和市场透明度。
　　2.融资融券制度试点将启动，卖空制度由此推出
　　中国证监会于2008年10月5日宣布，经国务院同意，中国证监会将于近期启动证券公司融资融券业务试点工作，公布试点的证券范围及名称，按照“试点先行，逐步推开”的原则推行，将根据证券公司的净资本规模，合规状况，净资本风险控制指标和试点方案的准备情况择优批准首批试点券商，之后逐步扩大试点范围。这预示着原本在我国受到严格封冻的融资融券制度终于得以破解。
　　事实上，我国2005年修改后的新《证券法》首先为融资融券制度的建立提供了法律上的依托，第一百四十二条规定：“证券公司从事向客户融资或融券的证券交易活动，必须遵守国家有关规定。”此后，从2006年6月起到中国证监会宣布将正式启动证券公司融资融券业务试点工作，围绕着“融资融券”问题，证监会，沪深交易所等相关部门，陆续就与融资融券相关具体问题颁布了一系列规定和有关细则，不断地为融资融券制度的推出奠定道路。
　　融资融券业务，是证券公司与客户之间发生资产和证券的借贷关系，证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动，又称为信用交易，分为融资交易和融券交易两类。客户向证券公司借入资金买入证券，为融资交易；客户向证券公司借入证券卖出，为融券交易。简而言之，融资是借钱买证券，融券是借证券卖出，到期后按合同规定归还所借资金或证券，并支付一定的利息费用。
　　我国管理层在上证指数从最高位的6124点跌去三分之二还多，我国股指期货依旧“犹抱琵琶半遮面”，迟迟不肯粉墨登场的时刻，推出融资融券试点，多少让人有些始料未及。融资融券出台的初衷被解释为：“为市场输入增量资金，同时也为券商开辟新财源。”然而，对于融券可能带来的做空动力，则仅仅以“现阶段融资规模会远远大于融券规模”的理由一语带过，来平抑市场对于卖空的猜想，似乎仍然无法解决投资者心中的疑惑。
　　固然，我们可以欣喜地预见到融资融券制度的出台，将为我国证券市场交易行为的具体操作模式所带来的巨大变革，中国的证券交易将结束仅仅依靠现货交易的单边格局模式，双边市场和对冲交易的帷幕将由此拉开。
　　理论上讲，融资融券制度的出台，预示着我国未来的证券交易中卖空机制的引进。做空机制即保证金交易，是指投资者提供保证金取得经纪人的信用，借款购买证券或者借进证券出售的证券交易。长期以来，我国证券市场的单边格局由于缺乏做空机制，使得投资者只能依靠证券市场价格的单边上扬而实现获利，一旦价格下滑，只能忍受亏损或者割肉止损，无法通过风险对冲工具来抵御风险。
　　与此同时，正是由于缺乏系统自身的对冲风险的能力，我国证券市场无法抵御国外对冲基金利用国外针对我国证券市场上市股票所编制的股指(如新华富时A50指数)，对我国股市的整体行情进行打压。
　　从各个成熟的股票市场来看，股指期货一般都内在地包含着做空机制，否则就不可能实现股指期货完整的套期保值功能。因此，融资融券制度可以改变上述我国的单边市场所带来的严重的弊端，引进全新的交易模式。
　　此外，融资融券还具有价格发现功能，有助于股市回到正常的价值区间，交易可以将更多信息融入证券价格，为市场提供方向相反的交易活动，当投资者认为股票价格过高和过低，可以通过融资的买入和融券的卖出促使股票价格趋于合理，有助于市场内在价格稳定机制的形成，即价格发现功能。
　　但是，由于目前我国的证券市场正处于内忧外患(内忧，2008年我国上证指数从曾经得最高的6124点跌到最低的1664点，跌幅达72.8%，市值损失惨重；外患，由美国次贷危机引发的金融危机对我国证券市场也带来一定的冲击)的特殊时期，我们认为融资融券制度的具体实施，尤其是融券制度要谨慎缓行。
　　应该看到，证券融资交易和证券融券交易所起的作用是有本质区别的，在研究融资融券制度的具体含义，应该将融资和融券严格区分开来对待。就证券融资而言，投资者提供担保，向证券公司向客户出借资金供其买入上市证券，证券公司向客户收取担保物，其本质属于证券担保交易，投资者利用融资杠杆可以获得更多的资金，扩大交易的规模，可以视为一种新型的资金疏通模式。证券融资交易在放大场内存量资金，提升资本配置效率的同时，进而会刺激证券市场的流动性，增强市场交易的活络程度。由于是担保交易，融资制度在具体实施上基本不存在巨大的制度性障碍和潜在的风险，具有相对的易于操作性。
　　然而，融券制度则不同，正是由于上述即将引起我国证券市场格局巨变的卖空机制的引进，融资制度才需要谨慎缓行。由于我国股指期货尚未退出，如果融券的具体操作制度在股指期货推出前上马，我们认为这对股指期货功能的发挥具有不利的抑制作用。股指期货本身已经含有卖空机制，由于股指期货往往以流动性好，权重大的大盘蓝筹股为对象，投资者如果利用股指期货进行套期保值，需要吸纳作为股指期货成分股的大盘蓝筹股作为未来对冲交易的筹码，这将拉动大盘蓝筹股价格的上涨，间接使得股市回暖，可以挽救我国目前证券市场目前指数低迷的情况。
　　但是，如果在股指期货之前启动融券制度，投资者可以直接通过融券制度，向大小非借券，避开通过吸纳大盘蓝筹股的模式，为将来股指期货的对冲交易建仓，可以大幅度降低其成本。此外，如果缺乏良好的监管制度和风险预防机制，融券在放大收益的同时，也会成倍放大风险。因此，为避免融券制度带来的市场动荡，在选择融券所面向的证券品种时，一定要加以严格筛选，尽量避开目前正在中国金融期货交易所进行模拟交易的沪深300指数中的成分股。
　　3.国际股权交易中心建立
　　中国第一家国际股权交易所落户天津，即国际股权交易中心(简称股交所)。国际交易中心的定位是：一家专门从事国际间企业股权投融资信息交易的第三方服务平台，也是国内首家专业从事为拟融资的企业通过出让部分股权，进行直接融资的信息交易场所。股交所交易的主体主要包括三类机构：国内外股权投资机构(包括VC，PE基金)及有投资意向的企业集团等合格的投资人；在交易所注册的专门经纪公司；各类专业中介服务机构等。
　　股交所实行会员制的经营模式。2008年12月26日天津股权交易所迎来了首批3家挂牌企业，这意味着作为天津市政府批准设立、惟一被准许从事“两高两非”公司股权和私募基金份额交易的天津股权交易所正式开业。
　　随着交易范围的扩大、运营经验的成熟，滨海国际股权交易所“升级”为全国性非上市公众公司股权交易市场将水到渠成。天津股交所担负着融资、交易、企业孵化培育的重大使命，将是一个开放的、规范的、稳定的、有投资价值的市场。
　　天津股交所的成立，代表着我国OTC交易试验场的开辟。在我国未来的多重资本市场的建设中，健全完善的三板市场，即场外交易的体系，是完善我国多重资本市场中不容忽视的重要环节。建议应该实现我国场外交易的全国联网交易，即以天津为中心，在全国各地建立分散的柜台交易体系，通过联网的形式辐射全国；同时配以证券商报价制度和非强制性的做市商制度，在严格履行信息披露义务的前提下，促进场外交易的活跃程度。
　　上述三个方面的制度创新仅仅是2008年证券市场自我改进和完善的代表，并不能涵盖全部。例如，上市商业银行进入交易所债券市场试点的启动，并购贷款等等措施也在为我国证券市场注入了新的动力，促进了资金的活跃。
　　2008年证券市场制度的创新为2009年证券市场的健康发展奠定了基础。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　原载于＜法制日报＞２００９．２．执笔：中国人民大学法学院标　陈洁